Inflation linked bonds winnen terrein - Pensioen Pro (2024)

De afgelopen jaren was het rendement op inflatiegerelateerde obligaties lager dan op vergelijkbaar nominaal schuldpapier. Sinds 2020 is dat veranderd.

Een Duitse inflation linked bond met een looptijd tot halverwege 2046 boekte sinds begin 2020 een rendement van 16%. Een nominale bund met dezelfde looptijd behaalde 5%. De jaren daarvoor deed de inflation linked bond (ilb of linker) het juist slechter, door dalende inflatieverwachtingen.

De wind in de rug voor ilb is ook pensioenfondsen opgevallen. Pensioenfonds DNB heeft besloten 10% van het fondsvermogen te beleggen in inflation linked bonds. Het beroepspensioenfonds voor Verloskundigen deed onderzoek naar het opnemen van linkers in de portefeuille, ten koste van grondstoffen. Volgens adviseurs stellen pensioenbestuurders steeds vaker vragen over deze obligaties, nu de inflatie oploopt. Statistiekbureau Eurostat verwacht dat de inflatie in de eurozone in augustus is gestegen naar 3% op jaarbasis. In juli was dat nog 2,2%.

Hoofdsom jaarlijks verhoogd

Inflation linked bonds lijken veel op nominaal schuldpapier: ze hebben een coupon, een hoofdsom en een vaste einddatum. Een verschil is dat de hoofdsom van ilb’s jaarlijks wordt verhoogd met de gerealiseerde inflatie.

Ilb’s keren in de meeste gevallen minimaal de hoofdsom uit, ook als er gedurende de looptijd per saldo sprake is geweest van deflatie. De rentecoupon ligt wel lager dan die van een nominale obligatie, omdat de hoofdsom waarover de coupon wordt berekend, groeit als er inflatie is.

De waarde van inflatie-obligaties is afhankelijk van de reële rente: de nominale rente min de inflatie. Een daling van de reële rente, en daarmee een koersstijging van de ilb, kan zowel komen uit een verandering van de nominale rente als van de verwachte inflatie. Bijvoorbeeld als de nominale rente gelijk blijft en inflatieverwachtingen stijgen. Of als de nominale rente daalt en inflatieverwachtingen gelijk blijven; dan gedraagt de ilb zich als een gewone obligatie.

‘Sinds november 2020 zie je dat de inflatieverwachtingen oplopen’, zegt Michel Iglesias del Sol, hoofd beleggingsstrategie bij Kempen. ‘Dat was na het nieuws van effectieve vaccins, terwijl centrale banken de nominale rente laag hielden. Daardoor daalde de reële rente en stegen ilb’s in waarde. Deze trend zette zich in 2021 voort.’

Inflatievisie

Pensioenbeleggers kijken meestal niet of linkers op zichzelf een mooi rendement bieden. Vaak worden nominale obligaties verkocht om ruimte te bieden aan ilb’s. Beleggers zetten de prestaties van ilb’s daarom af tegen het effectieve rendement (de yield) van een nominale staatsobligatie. Dat is het rendement dat wordt gemaakt als een obligatie tot het einde van de looptijd wordt aangehouden.

Iglesias del Sol: ‘Als je denkt, of bang bent, dat de werkelijke inflatie in de toekomst hoger uitkomt dan er op dit moment wordt ingeprijsd, dan kun je je indekken via ilb’s. De ingeprijsde inflatie van een tienjarige Duitse linker was in augustus circa 1,4% en van een twintigjarige 1,6%. Een belegger die verwacht dat de inflatie over tien of twintig jaar gemiddeld hoger ligt, kan beter in een inflatie-obligatie stappen dan een nominale obligatie. Het rendement op een ilb is dan hoger.’

Dit lijkt te vragen om een visie op inflatie. Is dat niet wat veel gevraagd van een pensioenfonds? ‘Niet per se’, zegt de beleggingsstrateeg. ‘Pensioenfondsen dekken zich ook in tegen rentedalingen, zonder dat ze een visie hebben op de rente. Soms willen fondsen, zeker met een hoge dekkingsgraad, zich indekken tegen een stijging van de inflatie. Dan is het niet nodig om een inflatievisie te hebben.’

Kempen belegt zelf niet in inflation linked bonds. Diverse pensioenfondsklanten beleggen in ilb’s via externe managers. Bij Cardano beleggen ook diverse klanten in linkers, zegt Rik Klerkx, hoofd portefeuillemanagement. ‘Deze pensioenfondsen menen dat er op dit moment zo veel stimulering is, zowel nominaal als fiscaal, dat het scenario waarin er voor langere tijd een hoge inflatie is niet wordt uitgesloten.’

Hoe wordt de verwachte inflatie bepaald? De simpelste manier is het effectief rendement van een linker te vergelijken met een nominale obligatie. Het verschil is dan de inflatieverwachting.

Volgens Klerkx is deze vergelijking niet helemaal zuiver, omdat het liquiditeitsrisico voor beide type obligaties verschilt. De markt voor ilb’s is een stuk kleiner dan die van nominale obligaties. Hij kijkt daarom liever naar inflatieswaps. ‘Je ruilt dan de vaste inflatie uit tegen de gerealiseerde. De vaste inflatie van een inflatieswap is dan de verwachte inflatie.’

Mismatch met Nederlandse inflatie

De markt voor ilb’s is zeventien keer zo klein als die van nominale obligaties. Landen die de bulk aan inflatie-obligaties hebben uitstaan zijn de VS, het VK, Italië, Frankrijk, Duitsland en Spanje. Nederland geeft geen inflation linked bonds uit.

Klerkx meent dat de kleinere omvang van de ilb-markt geen belemmering hoeft te zijn om een deel van het inflatierisico af te dekken. ‘Maar als je een groot pensioenfonds bent, is dat wel iets om rekening mee te houden vanwege de liquiditeit.’ De looptijden van linkers zijn vergelijkbaar met die van nominale obligaties. Overheden zetten voor beide type schuldpapier een hele yield-curve in de markt.

De linkers waar pensioenfondsen in beleggen, keren de Europese inflatie uit (de harmonised index of consumer prices). Pensioenfondsen krijgen dus niet de Nederlandse inflatie vergoed. Een mismatch, die mogelijk een reden is waarom de meeste pensioenfondsen linkers links laten liggen.

‘Een mandje wereldwijde inflatie-obligaties is ook geen ideale optie, omdat de samenhang met de Nederlandse inflatie dan nog beperkter is’, zegt Iglesias del Sol. Hetzelfde geldt voor Amerikaanse linkers, waar de inflatieverwachting voor een tienjaars ilb is opgelopen naar 2,4%. ‘Als de inflatie in de VS stijgt vanwege de krappere arbeidsmarkt, heb je daar als Nederlands pensioenfonds weinig aan.’

Klerkx meent dat pensioenfondsen zich niet moeten verliezen in het verschil tussen de Nederlandse inflatie en de Europese of de Amerikaanse. Zeker niet als het risico voor een klein deel wordt afgedekt en de rest is ingevuld met renterisico, vastgoed of grondstoffen. ‘De essentiële vraag is wat je onder koopkrachtbehoud verstaat. Gepensioneerden hebben vaak een ander uitgavenpatroon dan werkenden. Realiseer je ook dat de Nederlandse inflatie een gepensioneerde misschien ook niet volledig compenseert. De manier waarop inflatie wordt berekend, staat bovendien ter discussie.’

Er zijn dan ook verschillende klanten van Cardano die in een mandje ilb’s beleggen, waarin ook Amerikaanse ilb’s zitten. Klerkx: ‘Deze pensioenfondsen kiezen voor Amerikaanse linkers, omdat de markt veel groter is en het rendement hoger. De verwachte inflatie op twintigjaars Amerikaanse linkers is 2,3%. Het reële rendement is weliswaar negatief, maar veel minder dan in Europa. Bovendien willen deze fondsen gespreid beleggen in ilb’s. Ze vinden het kredietrisico van Italiaanse en Spaanse linkers te groot en dan zijn ilb’s uit alleen Frankrijk en Duitsland wel erg beperkt. Het valutarisico op de dollar wordt afgedekt.’

Perspectief

De vraag is of ilb’s de recente wind in rug behouden. Iglesias del Sol verwacht van niet. ‘Wij denken dat de huidige inflatieverwachtingen realistisch zijn. Linkers zullen het de komende jaren dan ook niet beter doen dan nominale obligaties. De winst van steeds verder opengaande economieën is het afgelopen halfjaar al gepakt. Vanuit dat perspectief heeft het geen toegevoegde waarde om inflatierisico via ilb’s af te dekken. Temeer omdat de reële rente op dit moment negatief is.’

Klerkx denkt niet dat hij de markt goed kan voorspellen. Toch adviseert hij de inflatierisico’s niet te onderschatten. ‘Gegeven de krachten op de financiële markten kan zich zomaar een heel pijnlijk inflatiescenario voordoen. Dan zijn de huidige inflatieverwachtingen best aantrekkelijk om je tegen in dekken, al is het maar ten dele.’

Luxeproduct

Nederlandse pensioenfondsen beleggen de afgelopen jaren steeds minder in linkers. Eind maart was dit €14,9 mrd, nog geen 0,9% van het totaal belegd vermogen. Iglesias del Sol: ‘Een reden is dat het eigenlijk een soort luxeproduct is. De dekkingsgraden van de meeste pensioenfondsen waren de afgelopen jaren te laag om te kunnen indexeren. Dan heeft het ook geen zin om je te beschermen tegen inflatierisico’s.’

Daarnaast dekken pensioenfondsen zich vaak op een andere manier in tegen inflatie: via bijvoorbeeld vastgoed en infrastructuur. En door het niet helemaal afdekken van het renterisico. Als de inflatie stijgt, dan loopt de rente vaak ook op. Bij een fonds dat geen 100% rentehedge heeft, stijgt dan de dekkingsgraad.

‘Bovendien voeg je vanuit het nominale ftk met linkers risico’s toe aan je beleggingsportefeuille’, zegt Rik Klerkx van Cardano. Dat betekent dat je een hoger vereist eigen vermogen krijgt. Dat is voor fondsen in een herstelsituatie sowieso niet mogelijk.’

Voor pensioenfondsen met een relatief hoge dekkingsgraad zijn ilb’s wel interessant, stelt Klerkx. ‘Zij kunnen met linkers toekomstige indexaties beschermen. Ik zeg niet dat de inflatie hoger zal oplopen dan nu is ingeprijsd, maar ik kan mij voorstellen dat pensioenfondsen met een relatief hoge dekkingsgraad bereid zijn de inflatie af te dekken tegen de huidige inflatieniveaus. En dat zie ik ze ook daadwerkelijk doen.’

Klerkx merkt dat pensioenfondsen in het VK, waar Cardano ook voor belegt, veel meer in linkers zitten dan Nederlandse fondsen. ‘In heel veel pensioencontracten staat de verplichting om inflatiecompensatie te bieden. Terwijl het in Nederland meer een ambitie is.’

Dit verhaal zal ook staan ook in Pensioen Pro Magazine, dat op 23 september verschijnt.